专题：慢牛行情成共识 三大主线驱动中国资产价值重估
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（文章来源：华夏时报）
11月13日，A股在4000点上下震荡几天后再创新高，创业板指数上涨超过5%，着实亮眼。
不过，手持券商股的投资者们确实有些坐不住了。市场调整时以农业银行为代表的银行股出尽风头，等市场回暖后电池、有色金属、芯片又是一轮强力表现，而牛市“先锋队”的券商股们始终低调，临近收盘时才快速冲高一下，板块仅上涨1%。
来自中信建投的统计显示，今年以来，证券行业呈现显著的绩优表现与行情背离特征：行业上半年净利润增速达64%，在34个申万行业指数中排名第4，但前三季度板块累计涨幅仅7%，位列第22位，跑输同期沪深300指数。
“业绩炸裂，股价躺平。”一直等待券商行情的投资者们在股吧和微信群里吐槽不已：“沪指都冲过了4000点，券商股却没有一波像样的行情。”
那么，曾经的券商涨停潮，真的将留在回忆里？2025年只剩不到两个月，券商股是否会有一波修复行情？
据统计显示，11月13日，证券板块主力资金净流入4.9亿元，3日资金净流出57.91亿元。
“太稳”的券商
据统计显示，2025年前三季度，券商板块中，只有国盛证券和湘财股份股价抢眼，分别上涨85%和83%，位居第一和第二；中信证券、中信建投、国泰海通等头部券商的股价涨幅还不到5%。
有意思的是，在靓丽的三季报披露后，只有东北证券、东兴证券、长江证券等券商股价有所表现，中国银河、中金公司、中信建投等头部公司股价甚至出现了下跌。
相比起屡创新高的沪指表现，特别是已经进入4000点新时代的A股，券商股跑得的确“太慢了”。
“该板块在本轮市场彻底变成了一个工具，至少目前来看是这样。因为它一启动，就容易引发指数大的波动，打乱节奏。”某家上市券商一位资深投资经理在接受《华夏时报》记者采访时直言，当下，投资者们不要带着过去的有色眼镜期待它就好。券商股不会轻易出现曾经的涨停潮了，这个板块只能做资产配置，不适合押宝了。
“券商股一般在行情初期启动以及行情末期有表现。另外，还会在行情低迷时阶段表现。相比较而言，券商股和银行股不同，银行股不会带动情绪价值，所以券商行情整体需要一个节奏的把控。”上述投资经理如是说。
据方正证券统计显示，2025年三季度主动偏股公募基金重仓券商占比0.57%，较上一个季度下滑0.01个百分点，重仓市值117亿元，较上一个季度增长24.7%。其中，华泰证券、中信证券、东方财富位列板块A股重仓规模前三。同时，广发证券、东方证券、中金公司等重仓规模环比提升明显，预计因基本面改善预期强、估值较低等原因所致。
“主要还是大盘的原因，稳定的市场，稳定的交易，券商表现会较为稳定。如果2026年沪指能走到4500点左右，券商股会有更加亮眼的表现。”上海一家上市券商非银行业首席分析师在接受《华夏时报》记者采访称，在非银行业里面，保险板块相对于券商板块的表现会更好一些。
业绩增速明显
券商三季度的业绩可谓相当的红火。来自兴业证券的统计显示，在收入端，2025年前三季度42家上市券商合计营业收入、归母净利润同比分别增加42.6%、62.4%至4195.60、1690.49亿元。
其中，经纪、投行、资管、投资、信用、其他业务收入同比分别增长74.6%、23.5%、2.4%、43.6%、54.5%、3.4%，经纪和投资业务贡献最大业绩增量。
在成本端，2025年前三季度42家上市券商合计管理费用率同比下降7.2个百分点至48.6%，成本率的拐点逐步显现；边际上，从三季度单季度的业绩来看，部分头部券商的单季度ROE达到3%左右，所处分位数已经接近历史极值，如若后续市场继续震荡上行，有望推动行业全年盈利能力创下新高。
不过，业绩和股价背离着实令投资者们头疼：业绩再好有什么用，股价涨才是硬道理。
中信建投的报告分析指出，券商板块涨幅与业绩背离的成因可分为表层特征与深层逻辑。从表层看，首先，是择时难度高，证券板块区间最大涨幅与持有累计涨幅差值达35%，位列行业前三，择时不佳者或面临负收益。
其次，是行情与业绩错位，板块行情弹性通常领先业绩约一个季度，财报披露时行情已提前兑现；第三，是个股分化剧烈，申万证券指数50只成分股中仅20只跑赢指数，权重超60%的前十券商仅3只跑赢，非权重标的涨幅可达指数10倍，选股失误易致“赚指数不赚钱”。
在中信建投看来，更深层逻辑则指向行业本质。其一，业绩难以预测，自营业务收入占比2025年上半年超45%，其收益依赖市场波动，难以通过产业趋势预判；其二，盈利强周期，经纪业务依赖市场交易热度，创新业务依赖政策、行情等周期红利，业绩呈脉冲式波动；其三，竞争同质化，券商战略多为跟随式布局，缺乏差异化壁垒，仅少数在投行、资管领域有特色的券商能获差异化估值。
其实，券商并未真正失去“牛市旗手”的地位。中信建投认为，随着券商自身业务结构的深度调整，投资者需更细致地做好择时与选股，才能获得与券商业绩弹性更匹配的收益。换言之，只要市场仍有赚钱效应、交投保持热度，证券板块的行情就不会缺席。
估值有望修复
据上交所最新数据显示，今年1月至10月，上交所A股累计新开户2245.88万户，同比增长10.57%。
其中，今年10月，上交所A股新开户数达230.99万户，同比减少66.26%、环比下降21.36%。其中，个人投资者开户230.22万户，为市场贡献主要增量，机构投资者开户0.77万户。
东海证券非银行业首席分析师陶圣禹认为，今年1至10月累计新开户数增速回落一方面是由于前期市场情绪高涨带动开户需求集中释放，今年1至9月上交所A股累计新开户达2015万户，同比大幅增长49.6%；另一方面由于去年“924”行情带动的高基数效应，2024年10月新开户达739万户，较2024年9月环比增长2.7倍。
不过，陶圣禹认为，考虑到10月单月新开户水平与今年月均水平（2025年前10月的月均新开户为246.65万户）相当，市场高涨情绪仍在持续。
“市场反复冲刺4000点平台，交易情绪分化使得近期券商配置方向出现分歧。但资本市场中长期战略支持地位不变，现阶段市场主体和投资者结构已有较大优化，预计能支撑行情稳步上行，四季度更关注风格切换下蓝筹股的配置机会。”陶圣禹如是说。
据招商证券统计，截至2025年11月4日，券商板块PB为1.53 倍，处于近10年来 41.48%分位点处；2025三季度机构持仓为0.90%，环比持平，但尚且低于标配3.99%。综合考虑，慢牛行情持续，券商作为“牛市旗手”却整体滞涨的情况下，值得更多的关注和仓位配置。
“确实，券商股这波业绩和股价的背离，让很多投资者都憋着一口气。”一位资深市场人士向《华夏时报》记者直言：现在资金更认“确定性”，银行有低估值护体，资源股有通胀预期，而券商还在转型阵痛期。不过，如果年底成交量能持续放大，或者有头部券商并购落地，这波“业绩债”还是有可能还的。
国信证券最新报告显示，展望2026年，中国资本市场资金结构预计将更趋均衡。一方面，随着居民资产配置意识觉醒，储蓄向投资“搬家”进程延续，公募基金、银行理财等资管产品将吸纳可观增量资金；另一方面，保险、年金等绝对收益型机构投资者稳步入场，其长久期、低风险偏好的特性有助于平抑市场波动。
同时，“国家队”资金有望继续发挥市场稳定器作用，在必要时调节节奏，而伴随市场信心修复，此前受限的股东减持、再融资等活动可能有序放开，持续助力产业结构转型，有进有出的资金结构促进成长与价值风格走向再平衡。
此外，国信证券指出，资本市场功能进一步恢复，券商融资渠道或逐步放宽，为其转型升级提供资本支撑。预计行业将把资源更多投向AI技术应用、跨境业务布局及机构资本中介等创新领域，通过提升服务效能与资产定价能力，打开ROE长期提升空间（如从当前中枢为6%提至10%），逐步摆脱同质化竞争格局。
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责任编辑：郝欣煜
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