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华泰证券固收研究
核心观点
今年以来，海外宏观事件驱动交易的特性明显，对国内市场的辐射和联动也有所增强。而辐射范围来看，开始从之前的以经济驱动为主导，转变为经济、地缘、AI产业趋势、全球流动性等多个渠道。总体而言，海外对国内映射的四条主线仍需要在明年密切关注，外需影响盈利预期，AI链仍贡献热点，地缘风险有所降低，海外流动性和人民币升值对国内资产影响偏正面。本周配置建议方面，虽然美联储FOMC会议释放鸽派信号，但“做多AI科技+做多工业金属+做空美元”的共识交易高度集中，甲骨文信用债利差扩大等再次引发AI泡沫化担忧，市场波动放大。国内股债跷跷板效应短期弱化，年底阶段盈利、叙事、资金面青黄不接，短期股指向下有支撑但向上空间不清晰；债市遇利好不涨反跌，机构行为和供求失衡担忧是关键。
核心主题：海外对国内市场映射的四个路径
今年即使在关税的影响下，我国出口增速仍维持高位，展现出较强的韧性。明年海外财政扩张，叠加制造业周期回暖，外需对国内经济仍有支撑。微观视角下，国内企业积极拓展海外市场，有望打造第二增长曲线，具备技术优势的头部企业或率先破局。地缘局势变化对短期的市场风险偏好影响或有所弱化，市场对特朗普关税政策日益钝化，而中长期秩序重构趋势并未逆转，强化资源品、军工、自主可控产业链战略配置价值。AI浪潮国内对标和映射催生热点，对国内市场的影响主要体现在硬件端的盈利驱动，应用端更多是估值抬升。随着海外AI投资的深化，对市场的影响开始从传统的AI产业链向其他大类资产外溢。美联储降息周期，中美利差收窄，人民币维持缓步升值态势，有利于国内资产表现，港股短期仍面临一定的流动性压力。
市场状况评估：美国就业温和降温，国内内需有待回暖
国内方面，11月经济数据显示，外需有所修复、价格整体上行、但内需仍继续寻底，对生产端的牵引也有所体现。海外方面，美联储鸽派降息，超预期扩表，11月非农就业数据好于预期，不过失业率创四年新高，关注新主席人选。国内货币政策方面，我们问卷调查显示投资者对降准预期强于降息。我们预计明年春节前是降准的窗口期。降息还需等待触发剂，“灵活高效”大概率意味着相机抉择且幅度有限。财政政策方面，2025年中央经济工作会议强调“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”。投资者对财政政策期待不高，整体预期有所降低。
配置建议：市场波动放大，尝试布局春季行情
中债对基本面利好钝化，市场对长端利率承接力较为怀疑，债基仍遭遇赎回压力，曲线一致判断陡峭化。年底阶段盈利、叙事、资金面青黄不接，短期股指向下有支撑但向上空间不清晰。市场对明年春季躁动预期较为一致，不排除年底开始抢跑。美债短端维持胜率，曲线或继续，中长期看长端不确定性较高。美国整体泡沫风险有限，市场风格更加均衡，关注中小盘和传统行业，如消费、银行等。AI泡沫担忧扰动风险偏好，叠加美联储鸽派表态，黄金偏强运行，接近历史新高，整体趋势未改，赔率有所弱化，建议调整中买入。
后续关注：海外经济数据
国内：1）中国至12月22日一年期贷款市场报价利率；
海外：1）美国11月CPI；2）美国至12月13日当周初请失业金人数。
风险提示：美国通胀超预期，地缘关系持续紧张。
正文
海外对国内市场映射的四个路径
今年以来，海外宏观事件驱动交易的特性明显，对国内市场的辐射和联动也有所增强。而辐射范围来看，开始从之前的以经济驱动为主导，转变为经济、地缘、AI产业趋势、全球流动性等多个渠道，具体来看：
第一，今年即使在关税的影响下，我国出口增速仍维持高位，展现出较强的韧性。明年海外财政扩张，叠加制造业周期回暖，外需对国内经济仍有支撑。美国的关税政策一定程度上改变了我国出口的结构和节奏，但并未扭转趋势。今年前11个月，我国出口金额累计同比5.4%，贸易顺差累计同比21%，净出口对经济GDP贡献率达到29%，高于投资贡献率的17.5%。结构上，对非洲和东盟地区的出口高增有效对冲了对美出口的下滑。向前看，全球有望进入“财政+货币”双宽松局面，外需对国内增长仍有较强的支撑作用。结构上看，全球产业链备份、AI投资向上游能源基础设施深化、俄乌战后重建等，对我国具备比较优势的资本品（机电）、大宗商品（有色金属）等或仍有较高的需求。
微观视角下，国内企业积极拓展海外市场，有望打造第二增长曲线，具备技术优势的头部企业或率先破局。我国企业出海正经历从基于供应链和成本优势的产品出口，向附加值更高的技术和资产输出转型。中国对外直接投资快速高增，2024年对外直接投资近2000亿美元，与全球FDI下滑形成对比。不过我国企业的国际化进程仍属于初级阶段，当前中国100跨国公司的跨国指数为15.56%，远低于世界跨国公司100大的跨国指数53%，海外发展空间广阔。日本企业在2010年后对外投资快速扩张，在日本持续通缩环境下，日企的海外收入成为新的增长极，为日股十年长期牛市的提供重要盈利支撑。
第二，地缘局势变化从短期的市场风险偏好与中长期的秩序重构影响国内市场。短期来看，我国在应对特朗普2.0贸易摩擦时，展现出更强的底气与战略定力，通过果断反制，有效应对外部冲击，并提升了国际影响力。市场对特朗普关税政策日益钝化，且美国的政策重心或更多向中期选举倾斜，明年的外部地缘扰动或较今年明显回落。中长期看，阶段性贸易关系缓和并未扭转全球秩序重构的大趋势，美国国家安全战略短期更加聚焦西半球；各国供应链自主可控加速推进，由传统的全球化转向区域一体化；全球（尤其新兴市场）去美元化趋势持续演绎。在此背景下，地缘尾部风险阶段性降低，供给稀缺资源品（有色金属）、资本品（受益于全球供应链和新基建）、自主可控产业链（国内半导体、海外稀土等）等具备战略配置价值。
第三，AI浪潮国内对标和映射催生热点，对国内市场的影响主要体现在硬件端（海外算力链）的盈利驱动，应用端更多是估值抬升，后续更多关注端侧和应用的发展。今年以来国内市场大致存在两轮AI行情：一是一季度DeepSeek带动港股互联网等AI应用板块估值重估，不过由于缺少新的催化，估值有所回落；二是4月以来以光模块为代表的海外算力链盈利持续兑现，目前市场定价或相对充分。而在当前海外AI泡沫担忧的敏感期，无论硬件端还是软件端，盈利能否真正兑现成为关键因素。后续关注AI应用落地对企业盈利的改善效果，目前看可能主要是原有业务的“降本增效”。以及H200解除限制后，模型端是否有新的突破，不过从大规模部署到实际产出可能还需要一段时间。
而随着海外AI投资的深化，对市场的影响开始从传统的AI产业链向其他大类资产外溢。一是AI的投资瓶颈开始由“缺芯”转向“缺电”，美国电价同比增速有所上行。其中美国数据中心最大聚集区费吉尼亚州商业用电9月同比增速达到15%以上，远高于全国5%的水平。上游能源基础设施投资加码，带来对电力设备、铜等大宗商品的增量需求。二是AI投资对其他行业的挤出效应以及对劳动力的替代效应有所显现，劳动力市场降温，短端利率或维持低位，带来相对宽松的流动性环境，鲍威尔在12月FOMC表态中对劳动力市场也更加关注。三是杠杆融资比重上行，企业债发行量增加，加大了中长期债券供给压力，若带动信用利差、期限利差走阔，不利于市场风险偏好与估值修复。
第四，美联储降息周期，中美利差收窄，人民币维持缓步升值态势，有利于国内资产表现。今年以来，虽然存在关税扰动，但国内贸易顺差保持高位，欧元走强，美元偏弱，国内资产性价比显现，均有利于人民币表现。尤其是企业结汇意愿提升，前10个月银行代客结售汇顺差达1176亿美元，远高于去年的-1115亿美元。数据上看，银行结售汇差额与沪深300走势保持较高的相关性。向前看，人民币仍在升值通道，我国贸易顺差持续新高，潜在结汇资金规模可观，加上美联储明年仍有2-3次降息预期，全球流动性状况和人民币缓步升值仍对国内资产流动性有利。
对港股而言，海外资金的影响力有所减弱，南向资金的定价权提升，短期仍面临一定的流动性压力。今年以来南向资金流入港股近1.3万亿元，成为主要增量流动性来源。而短期流动性制约因素在于：南向资金流入放缓；10年美债利率边际上行，外资仍在观望，尤其主动资金仍在减持；12月港股面临1240亿港元的解禁高峰，从最近12个月数据看，解禁高峰期港股胜率普遍偏低。向前看，明年南向资金流入规模或不及今年，明年解禁压力（1.2万亿港元）大于今年（6000亿港元），潜在IPO数量较多，外资流入节奏仍有变数。总体看，结构性机会或重于指数。
总体而言，海外对国内映射的四条主线仍需要在明年密切关注，外需影响盈利预期，AI链仍贡献热点，地缘风险有所降低，海外流动性和人民币升值对国内资产影响偏正面。
本周配置建议
1）大类资产：海外方面，虽然美联储FOMC会议释放鸽派信号，但“做多AI科技+做多工业金属+做空美元”的共识交易高度集中，甲骨文信用债利差扩大等再次引发AI泡沫化担忧，市场波动放大。国内股债跷跷板效应短期弱化，年底阶段盈利、叙事、资金面青黄不接，短期股指向下有支撑但向上空间不清晰；债市遇利好不涨反跌，机构行为和供求失衡担忧是关键，期限利差扩大。
2）国内债市：市场对基本面利好钝化，市场对长端利率承接力较为怀疑，债基仍遭遇赎回压力，曲线一致判断陡峭化。明年开年经济数据（春节错位）、通胀、股市对债均可能偏不利，超长债也面临供求矛盾。但好在新旧动能还难形成共振，降准仍可博弈，利率水平起点好于今年，对调整空间不必悲观。后续反击的触发剂：明年一季度末或二季度市场交易逻辑或回归基本面；销售新规落地等或引发脉冲式冲击；地产或外需、一级市场流标、央行加大购债力度等标志性事件或信号出现；债基久期和市场拥挤度明显下降。中短端信用债、5-7年及以下利率债仍是相对稳妥的选择。同业存单若遇降准兑现，有望打开空间。
3）国内股市：上周中央经济工作会议、美联储会议等重要事件落地，但不确定性仍未完全消弭，同时年底资金面扰动明显增大，导致当下市场合力仍不明朗。国内动能转型继续+政策保持而非大幅加码+股市估值有了明显修复+盈利仍有待好转，年底阶段盈利、叙事、资金面青黄不接，短期股指向下有支撑但向上空间不清晰。市场对明年春季躁动预期较为一致，不排除年底开始抢跑，但在缺少盈利配合情况下，高度有限，博弈性强，板块需要兼顾赔率与胜率平衡。配置方面，科技成长目前仍是最核心主线，胜率偏高，关注调整相对充分的商业航天、机器人，以及AI端侧、AIDC等高景气方向，以及出口出海链；消费则基于赔率博弈阶段性机会；周期和资源品仍关注涨价逻辑，不过短期涨幅较大的有色等面临冲高回落风险。
4）美债：美联储偏鸽派降息，并超预期重启资产负债表扩张购买短债，但债市担心下一次降息需要等待，一系列经济数据、日本加息在即，观望情绪浓厚。美国11月季调后非农就业人口新增6.4万人，高于预期，11月失业率录得4.6%，创四年新高，市场预期明年降息两次，关注新联储主席人选。无论是降息逻辑还是美联储扩表，都会继续推动曲线峭化，叠加明年美国财政赤字率上升，中长期看长端不确定性较高。不过赔率有所改善，后续关注新联储主席资产负债表管理计划，以及财政部是否调整国债供给结构（更多转向短端）以缓解中长期利率上行压力，建议波段操作，10y利率4.2~4.3%可尝试转为关注机会。
5）美股：鸽派降息提振市场情绪，AI泡沫担忧压制科技股风险偏好，美股市场结构更加均衡。AI科技股调整，不过更多体现为前期计入过多增长预期的企业估值回落，头部企业基本面稳健，投资增速维持高位，且算力供不应求的局面延续，整体泡沫风险有限，大幅调整或仍是机会。如果在选票逻辑下，特朗普政府政策更多向中低收入群体倾斜，美国K型经济或有所收敛，叠加短端利率回落，那么过去三年跑输的小盘股和传统行业（消费、银行等）可能有更大弹性。
6）商品：AI泡沫担忧扰动风险偏好，叠加美联储鸽派表态，黄金偏强运行，接近历史新高，整体趋势未改，赔率有所弱化，建议调整中买入。铜价升至历史高位，背后或源于美国AI基础设施扩产预期，带来囤铜的需求，非美市场库存短缺，叠加供给端约束，铜价中长期上行趋势不改，短期受科技股情绪影响，波动可能加大，建议调整中布局。原油维持低位震荡格局，地缘事件带来脉冲式扰动，俄乌局势仍有变数，明年需求偏正面，不过美国等持续增产，OPEC+宣布暂停增产难改供给过剩局面。黑色系商品政策预期有所落空，价格偏弱运行，关注地产等增量政策表述。
市场状况评估
国内：11月经济数据显示，外需有所修复、价格整体上行、但内需仍继续寻底，对生产端的牵引也有所体现。高频方面，出口维持韧性，黑色系价格回落。消费方面，出行热度基本维持韧性，汽车消费热度较前月有所下滑，快递揽收水平略降。地产方面，地产成交热度低迷，新房与二手房同比读数皆弱于前期，基数效应偏不利，房价有待改善，土地成交指标低位运行。外需方面，吞吐量同比回落但维持高位，运价指标略有分化，BDI与RJ/CRB等综合指数偏强，但边际略有回落，CCFI与SCFI指数上行。生产端来看，工业方面，货运量韧性回落，生产开工率分化，地炼开工率上行，高炉开工率下降、化工链开工率多数偏弱。建筑业方面，水泥与黑色供需偏弱，黑色供给边际下行，库存去化减速，沥青开工率低位震荡。价格方面，供给压力下猪肉价格表现偏弱，海外降息预期、生产端扰动等对原油与铜价产生扰动，黑色系价格偏弱。
海外：美联储鸽派降息，超预期扩表，关注新主席人选与就业数据。鲍威尔言论偏鸽，对就业市场下行风险关注较高。美联储宣布立即启动扩表，超出市场预期。美国就业市场显著走弱，制造业下行，整体经济维持韧性。美国至12月6日当周初请失业金人数环比增加4.4万人至23.6万人，高于前值19.2万人和预期22万人，创2020新冠疫情爆发以来最大增幅。美国第三季度劳工成本指数公布为0.8%，低于预期和前值的0.9%。美国12月纽约联储制造业指数公布为-3.9，显著低于前值18.7和预测值10。美国11月NFIB小型企业信心指数公布为99，高于前值98.2。
国内政策判断：
货币政策：我们问卷调查显示投资者对降准预期强于降息（《重新评估政策预期》2025年12月14日）。我们预计明年春节前是降准的窗口期。降息还需等待触发剂，“灵活高效”大概率意味着相机抉择且幅度有限。在公开市场操作方面，央行宣布将于15日开展6000亿元买断式逆回购操作，净投放2000亿元，全周合计净投放47亿元，释放了维护年末流动性充裕的积极信号；在政策导向方面，中央经济工作会议强调继续实施适度宽松的货币政策，明确将促进经济增长与物价回升作为重要考量；预计未来将灵活运用降准降息工具，加强与财政政策协同，并建立向非银机构提供流动性的机制性安排，旨在通过金融供给侧改革支持实体经济并维护金融市场稳定。
财政政策：2025年中央经济工作会议强调“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”。投资者对财政政策期待不高，整体预期有所降低。在债券发行方面，上周发行一般国债3435亿元，进度达97%；截至12月7日，今年2万亿置换隐债额度已全部发行完毕，体现了财政化债工作的坚决落实与资金投放加速；在战略规划方面，中央经济工作会议明确政策由“增量扩张”向“存量优化”转向，“两重”项目将紧密围绕“十五五”规划开局，旨在通过政策连续性与稳定性加快重大标志性工程落地。在政策导向方面，会议定调明年延续更加积极的财政政策，预计2026年狭义赤字率或在4.0%左右，支出重点将向“两新”及服务消费领域倾斜，旨在通过“投资于人”持续加力民生保障并挖掘内需潜力。
地产政策：上周房地产政策在供需两端持续发力。需求端方面，深圳发布公积金提取新规，新增购房首付、税款及异地还贷提取并支持“既提又贷”，旨在减轻购房者资金压力并提升公积金使用便利度；供给端方面，12月9日，辽宁4个存量商品房转保障房项目获国家审核并拟发行专项债，旨在有效盘活存量房源、助力民生改善并推动楼市平稳发展。
后续关注
国内：
1）商务部召开12月第3次例行新闻发布会
2）中国至12月22日一年期贷款市场报价利率
3）中国11月Swift人民币在全球支付中占比
4）中国成品油将开启新一轮调价窗口
海外：
1） 英国央行公布利率决议
2） 欧洲央行公布利率决议
3） 日本央行公布利率决议
4） 欧元区11月CPI年率终值
5） 欧元区11月CPI月率终值
6） 美国11月未季调CPI年率
7） 美国11月季调后CPI月率
8） 美国至12月13日当周初请失业金人数
9） 日本11月核心CPI年率
10） 欧元区12月消费者信心指数初值
11） 美国12月密歇根大学消费者信心指数终值
12） 美国12月一年期通胀率预期终值
13） 美国12月谘商会消费者信心指数
14） 美国12月里奇蒙德联储制造业指数
15） 美国至12月20日当周初请失业金人数
风险提示
1）美国通胀重新超预期。若美国通胀迟迟不见明显缓解，可能导致美联储加息幅度超预期，引发全球风险资产回调；
2）地缘关系持续紧张。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，地缘局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。
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责任编辑：凌辰
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